新财富最佳债券分析师请投我们第一名！摘要：本文为国泰君安固定收益研究团队2016年新财富拉票信之一，作为团队负责人的作者回顾了从事债券相关研究十年以来的经历，有故事，有经历，有感悟，有成功，有遗憾，有现实，有梦想。希望读者能够从文章中得到启发或者收获。十年一梦。2016年，已经是我从事债券研究的第十个年头了，回首往事，恍然如梦。十年了，也是该停下匆匆的脚步，来整理过往零零种种，最起码可以作为自己职业生涯的一点纪念吧。展开正文之前，还得罗嗦几句，本文既不是一篇正式的研究报告，也不是一篇正规的文学作品，不要求严谨规范，但也大致符合事实。不过考虑到会涉及到诸多具体人物和机构，难免有主观上的评价，因此有些地方会采取“春秋笔法”，大家在其中读到了自己或者别人的故事，“会心一笑”即可，不必当真。不忘初心：曲折反复的职业生涯进入央行，职业生涯的序幕。2005年6月份，复旦博士毕业之后，在放弃了国泰君安的offer之后（当时我的理由很简单，券商有很多家，以后还有机会去，而央行只有一个，错过这次也许就永远没法进了），我进入央行金融研究所博士后流动站（央行2004年招收第一届博士后，我是第二届，辈份应该颇高），算是拉开了职业生涯的序幕（之前还经历了实习、创业等若干经历，因为是读书期间的“业余活动”，此处略去不表）。理论上来说，在央行进行博士后研究工作的两年（实际上是两年零三个月），应该不算是正式的卖方研究工作（当然也不算正式的央行员工），不过回想起来，这段经历对我来说弥足珍贵，之后很长的一段职业生涯都持续受益。一篇重要的文章，值得一提。在央行的时候，我分别在研究局货币处和货政司利率处工作过一段时间，除了自己做一点感兴趣的研究以外，还会有一些课题任务，公文签报处理，给领导准备材料等等工作，偶尔也会作为领导的随行人员出差或者外出参会。在央行的时候，写了不少的研究报告，不过，个人认为，2006年底写的一篇文章，把握住了当时政策方向转变的脉搏，值得提一下。这篇文章题目是《我国货币政策中的信贷总量调控》（该文章已经公开出版），研究的主要结论是：（1）从信贷对实体经济的作用和中国当时所面临的货币冲击来看，相比传统的货币供应量来说，信贷作为货币政策中介目标会更有效；（2）构建了中国的信贷决定模型，分别由货币政策因素（货币冲击）、需求（投资实际回报率）、供给（银行资产配置行为）三者决定。 真实的情况是，2006年开始，央行重新把商业银行信贷纳入到中介目标中（非正式），并随后进行了多年严格的信贷额度管理，甚至信贷额度已经从“非常规工具”变成了“常规工具”。正是越来越严格的信贷额度管理，催生了后来的“影子银行”体系的大发展（2016年，银行理财的规模已经突破26万亿，各种非银机构资产管理业务规模也都远超10万亿）（有业界的朋友戏称，我才是“影子银行之父”，这当然是夸大了）。回头来看，我在央行工作的那段时间，有足够的时间来安排自己的研究，并没有太多的外部压力，算是“沉淀”的两年，为以后的工作打下了坚实的基础。进入兴业银行，初涉债券研究。2007年三季度，美国爆发次贷危机前一年，亲自参与央行连续几次加息工作之后，在师兄的引荐下，我告别央行，进入兴业银行资金营运中心，担任研究处的债券策略分析师，正式开始了债券研究之路。在当时的中国债券市场中，兴业银行资金营运中心应该是不折不扣的“大鳄”之一，整整一层交易室坐满了好几十个交易员。在度过了前几个月的“适应期”之后，我最喜欢做的一件事情，就是早上跑到楼下交易室去感受交易的氛围，和很多交易员小伙伴混在一起。在兴业银行资金中心做研究，不是卖方研究，每年会定期拜访一些同业客户，工作量要远小于券商。不过我是一个“自我驱动”型的人，没事会找事做，因此也写了不少报告，在各种报纸杂志上发表很多（后来换工作的时候，简历后面附了整整一页纸列举了我一年在报纸杂志上发表的各种研究报告，洋洋洒洒，颇有一点叹为观止的感觉），整理了下，我觉得还是有几篇报告可以值得提一下（按照时间顺序，撰写于2007年年底，2008年4月份）：（1）《流动性与资金运行格局分析》，这篇文章建立了基于M2目标的货币政策操作分析框架，构造了货币政策操作压力指标，可以通过对基础货币的建模，在一系列假定基础上预测和估算未来一年的央行货币政策操作。（点评：把对央行货币政策操作的判断从“艺术”变成“科学”，这篇文章是一个尝试）。（2）《商业银行资产配置行为分析》，从影响程度来看，把商业银行资产负债表受到的冲击分为总量和结构两种，前者是货币政策调控偏差，后者是成本/利润、流动性约束等；从持续时间来看，也可以分为暂时性冲击，和持续性冲击。（点评：梳理清楚商业银行资产负债表所面临的冲击，才能把握其资产负债动态调整的特征，进而对债券市场做出较为准确的判断）。（3）《长期利率的决定》，本文从三个角度来预测中国的长期利率水平，包括卢卡斯的修正费雪模型（长期利率由实际利率和通胀预期决定），计量模型（长期利率的决定因子包括收益曲线形态，通胀预期，风险溢价），“滞胀”与长短期利差关系。（点评：长期利率的决定是个难题，但是细致的工作还是需要做，对卖方来说，任何问题都需要有答案）。在兴业银行仅仅工作了一年，但是这一年时间是重要的一年。在这一年里，我初入债券研究的门槛，完成了从学术研究到商业研究的过渡，这段时间里，我的研究报告还是带有明显的学术气息，但是研究的重点已经开始逐渐过渡到当时的市场热点问题上了。次贷危机爆发的2008年，我跳槽到中金公司。在兴业银行的时候，领导以中金公司的研究报告作为案例“教育”我们，希望某一天我们也能够写出同样质量的报告，于是我把中金的债券研究报告作为必读的报告之一。直到某一天，我敏感的发现，一个常见的分析师的名字从报告上消失了，于是就去问在中金做交易员的师妹，她告诉我那个分析师离职了，我就问师妹可以推荐一下我么，师妹说中金的要求挺高的，不一定能进，我坚持说还是试一下吧。应聘的过程很曲折，但我最终还是很幸运进入中金公司固定收益研究组，成为一名宏观分析师，和传说中的“大佬们”成为了同事。把宏观研究做得更“微观”。到了中金之后，我重操旧业，又开始做宏观研究。当然，在“梦之队”里面做研究，一开始的压力是明显的，我要努力体现自己对团队的价值（我作为团队里唯一的一名博士，甚至是当时整个部门唯一招的博士，如果研究实力不济，那。。。。呵呵），没多长时间，我找到了突破口。当时国内的宏观数据基本是低频数据，而资产价格（如股票、债券）都是高频数据，要想能够从宏观角度来预测资产价格，除非能够对宏观数据进行更为“细致”的微观分析，否则不具备对资产价格的前瞻性。巧的是，2005年中国开始公布PMI（制造业经理人指数）数据，并未引起市场的重视。2008年年底，我通过对PMI数据的细致分析，判断出下一个季度GDP环比很可能出现反弹，这与当时主流判断并不一致，事实证明，我是对的。我乘胜追击，建立了一套分析PMI数据的整体框架，对判断当时的宏观变量拐点和趋势，起到了重要作用。一个海外最大资管公司的基金经理曾经评价，毫不夸张的说，当时我所写的PMI分析报告，市场上无人能出其右。我还保留了当年中金HK的Sales发给当时的固收部老板的邮件（同时抄送了研究部的老板），固收组对宏观数据的细致分析和宏观观点引起了一部分海外投资者的极大兴趣，在以后的时间里，固收的研究报告与研究部的报告一样，都被翻译成英文，供海外客户阅读，在这一点上，我自认为所做的贡献是毋庸置疑的。生于忧患，死于安乐。在证明了自己的实力之后，我在研究组站稳了脚跟，期间我甚至还支持了固收部里的自营团队（2011年的一次股市大跌之前，我神奇般的写了一封邮件建议全部清仓，事后来看，那就是当年绝佳的一个卖点，自营组也因此避免了数千万的浮盈回撤），得到了老板的高度表扬。可是，当我花了一定的时间，把宏观分析的“套路”理清楚之后，研究就变成了“流水线”作业，每周的工作“简单”而又“清晰”，有很长一段时间，我很享受当时的这种状态（相比同业来说，收入也比较高）。直到2011年的某一天，我在整理U盘里面的旧报告的时候，偶然翻出了在兴业银行时写的那些专题报告和策略报告，越读我的背后就越冒冷汗，为什么呢？我发现，我在兴业的时候，写的那些报告，虽然还有些书生气，也有些稚嫩，但是犀利的文字中所流露出的那种“指点江山，激扬文字”的霸气扑面而来。而反观我现在写的报告，越来越陷于流程化和模式化，我似乎越来越甘于当一颗“优质”的普通螺丝钉了。从那一刻开始，我下定决心要改变。三年零三个月之后，我提出了辞职，离开了中金公司固收研究组。毫无疑问，在中金固收组的三年，打下了我作为一名优秀卖方分析师的基础，在“梦之队”诸多优秀同事的影响和感染下，我成长为一名合格的卖方分析师，也有了一些欣赏我的客户。不过，我希望市场上能再次出现我的声音，我希望能找回当年的感觉，我挥一挥衣袖，不带走一片云彩。此外，还有一个促使我离职的更深层次的原因，就是2011年父亲的去世，之前我从未想过他会以那样一种方式离开我，既然心中的牵挂已经不在，那我就去江湖自己闯一闯吧，人生既然苦短无常，谁知道明天会怎样呢？岁月不知人间多少的忧伤，何不潇洒走一回。独立带团队，参评新财富，一段艰苦的征途开始。2012年，我进入广发证券研究所，担任首席债券分析师，正式为争夺新财富排名而战。随后的时间里，组建团队、搭建报告体系、服务客户，日子过得也算是忙碌和充实。不光有事情做，而且有一批“战友”同行，当时的宏观首席苏博、股票策略首席“杰少”，我们三个都是新到广发做三个领域的首席，而且座位也安排在一起，有相当多的时间里我们互相探讨宏观、市场以及各种有意思的话题。2012年那一年的新财富评选，由于我并不熟悉如何去“拉票”，面子也薄，第一次参评，结果连“名落孙山”都谈不上，名次排在第11名（这当然也是大大低于我的预期）。后来，领导大概觉得我的“性价比”不高，以后也可能出不来什么成绩，因此花重金去挖了其他公司的固收研究大牛过来做我的领导，我当然是个非常知趣的人，在领导明确告知我此事之后两个月，主动请辞“腾位置”，离开了我战斗了一年的岗位，当然，我辛苦组建的团队也散架了，同事们各奔东西，第一次独立闯荡没有逃脱失败的命运。那一段日子里，只有汗水和泪水，没有掌声和鲜花，但我仍然有收获。债券研究框架方面，我逐渐摸索出自己的体系，而且通过市场检验不断调整，同时我也重新找回了对债券市场的感觉。值得一提的是，在广发的时候，我和同事一起做了一个债券量化系列报告，试图弥补过去债券研究只重视从宏观层面来研究市场驱动力，而忽略了市场微观机构中所包含的信息，这一系列报告在多年之后还被人惦记，证明当时我选择这个方向来突破很可能是对的（可惜没有给我时间继续下去，原本还有很多可以做的工作）。这个量化系列报告包括：（1）收益率曲线交易（2）回报率分解（3）债券估值偏离指标编制原理及其应用（4）债券行业指数体系编制及其应用此外，我们对银行理财的研究也是市场上最有系统的，2012年8月份开始，陆续出了四篇系列报告：《（一）理财市场概览》、《（二）理财对债市的微观影响》、《（三）理财产品的宏观效应》、《（四）阳光下的影子——中国影子银行分析》，在当时的市场上引起了极大的反响（其中对影子银行规模的估算被媒体广为引用）。天无绝人之路，伯乐难找但总会有。当我得知自己将被“隐性”下岗之后的两个月里，主动想了不少办法，包括公司内部转岗、重回中金等等，也萌生了彻底退出卖方分析师的舞台的想法。直到当时的国泰君安研究所所长黄燕铭老师给我打了那个后来众所周知的电话（具体面试的细节，可以参见2014年黄老师为我写的《徐寒飞传》一文），再加上我有一颗年轻不服输的心，我选择了继续做卖方分析师，单枪匹马到国泰君安研究所担任固收首席（当时在广发的三位同事，两位选择留下，一位选择去买方），八年之后重新“回到”国泰君安（后来某一次我去参加公司投资决策委员会，一位公司领导居然还记得我，八年之前的2005年我参加国泰君安最后一轮面试，这位领导就是其中的主考官之一）。一饮一啄，莫非前定，冥冥之中，我与国泰君安的再次重逢似乎是我的宿命。这就是人生，充满了悲剧和喜剧，充满了偶然和必然。这里有个小故事，可以小小八卦一下，看了之后也许会觉得命运真的好奇妙：2013年，我其实也差点和黄老师擦肩而过。黄老师曾经把固定收益新财富排名前十名的首席都挖了一遍，都没有合适的，恰好我是第11名（因此一开始并未入黄老师的法眼）。后来是有另外一个卖方分析师，黄老师本来是要挖他去的（他当年成绩入围了前七名，他曾经是黄老师在申万的同事，也恰好和我之前在广发时挖去的一个同事曾经是同一个小组的同事），但是他要跳槽去一家基金公司。黄老师说实在找不到人了，就让他推荐一个人，他就推荐了那个远在榜单之外的我，这才有了后面的故事。我默默的感激他，其实他也是我的“伯乐”之一。八年之后，我和国泰君安再续前缘，而经过前几年的经验和磨练，我终于具备了“逐鹿中原”的实力。过去几年的积累，再加上心中的梦想，更重要的是，在国泰君安这个平台上，所长黄燕铭老师给了我充分的信任和莫大的支持，还有一群全市场最优秀的分析师同事一起互相激励，皇天不负有心人，2013年-2015年，我终于有所斩获。2013年，尽管前东家不让我以国泰君安名义参评新财富，但是阻挡不了我顽强前进的步伐，新财富首次入围（第六名），而且获得了当年的金牛奖第一名（这是我个人拿的第一个第一名的奖项）。2014年，新财富第二名，水晶球奖第一名，首届保险资管协会最佳债券分析师第一名。2015年，新财富第三名。在高手如云的债券研究战场上，我杀出了一条血路，证明了自己的实力，赢得了自己的一席之地。不知不觉中，我在国泰君安打造了另外一只“梦之队”。在国泰君安研究所，我和其他六位同事们一起，用高质量的研究报告和对市场的精准判断，展示了我们强大的实力，赢得了客户的认可：（1）2013年，7月初的一篇年度重磅巨作《历史的颠覆————流动性变局与债券投资逻辑》一文，认为由于外部流动性、央行货币政策反应函数和商业银行资产负债行为的结构性变化，传统的债券投资逻辑将被颠覆，债券收益率将背离基本面出现上行。事后证明这一判断是极富前瞻性的；（2）2014年，1月初，诸多分析师、投资者还在“钱荒”的阴影和黑暗中摸索徘徊的时候，一句霸唱《牛市前夜，不要怕黑》，宛如黑暗中的一道闪电划破天际，宣告了历史上最长的一波债券大牛市的到来；（3）我们不做死多头，2014年年底，我们开始看淡债市，一曲“爱有多销魂，就有多伤人”，表达了我们对债券市场可能经历大幅调整的担忧（主要原因是我极度看好当时的股市）；（4）2015年，7月初，一篇“是应该安静的走开，还是该勇敢留下来”，由市场空头精准转身看多债市（请用粤语唱：问谁又能做到？）。紧接着，8月份深度重磅报告《从“资金为王”到“资产为王”》，揭示了债券中期牛市的关键逻辑，预言了债券牛市第二波主升浪的出现；（5）2015年，12月，我们提出本轮债券牛市将是“历史上最长的牛市”，号召小伙伴们一起“留下来，看牛市到底有多长”。2016年，1月，一句“10年国债2.0%！”横空出世，荡气回肠，再次将债券市场的牛市氛围推向历史之巅，10年国债连续跌破3.0，2.9，2.8，2.7，创下N年的新低；（6）2016年在3月份提示了债市调整风险之后，4月中旬认为“债市已经扛过最艰难时刻”，5月份之后坚定看多至今，收益率从此一路波动向下不回头。其间，我们还发掘了地方债、铁道债以及超长债这些“价值洼地”品种（尤其是超长债，7月份，我们连续三篇文章强力推荐超长债的交易和配置价值），债券机构投资者在这些品种价值回归过程中获得了不小的超额收益。 （7）在国泰君安，我和首席信用分析师张莉以及其他同事一起，重新搭建了信用研究的框架，构建了策略、中观和微观三维分析体系，既把握住了信用债市场整体的走势，又能够发掘信用行业“价值洼地”（2014年的交易所高收益债，2015年的房地产债），还能精确微观排雷（2015年10月份的“高风险信用债排雷”）。（8）我们出版的债券研究手册“八大神器”（2014-2015年），“七种武器”（2016年），揽括机构行为、城投债、地方政府评级、信用研究、行业分析、人民币汇率、可转债、高收益债、国债期货、寒飞论债闲思录、信用策略思考等等，在市场上广为流传，也被其他机构纷纷效仿。回顾起这十年曲折反复的职业生涯，真像是在做梦一样，从央行到商业银行，从商业银行到券商，一路坎坷前行，深感成功之不易（尽管我还算不上什么成功），除了时代背景，个人努力，贵人相助，机缘巧合，天时地利人和之外，最重要其实还是“不忘初心”，借用我在2013年的新财富拉票信中的那句话，“能写出具有可重读性的有生命力的报告，能被客户和自己不时“惦记”，算是作为一名债券分析师的最大乐趣吧”。这个目标，应该是这十年，我心中最大的梦想吧。第一篇拉票信就写到这里吧，2016年请各位机构投资者继续支持国泰君安固定收益研究团队：新财富最佳债券分析师请投我们第一名！